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繼思摩爾國際（06969.HK）之后，又有一家電子煙品牌即將登陸資本市場(chǎng)。
2020年12月末，悅刻（relx)的主體公司霧芯科技向SEC遞交了招股說明書，謀求在美國紐交所上市，募集資金9.32-11.76億美元，用于產(chǎn)品和技術(shù)開發(fā)，改善分銷和零售網(wǎng)絡(luò)，提升供應(yīng)鏈能力以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。
作為思摩爾國際的大客戶，悅刻的上市計(jì)劃在一定程度上提高了市場(chǎng)對(duì)思摩爾國際的業(yè)績(jī)預(yù)期及估值。1月19日，思摩爾國際股價(jià)盤中一度大漲8%，續(xù)創(chuàng)紀(jì)錄新高，總市值突破4500億港元。
不過，俗話說，“是騾子是馬拉出來溜溜才知道”。節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)（ID：jiedian2018）將從霧芯科技的歷史沿革、盈利能力、成本費(fèi)用、銷售渠道等多個(gè)維度入手，全面探究這家公司的實(shí)力。
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看歷史沿革：
乘著市場(chǎng)“東風(fēng)”起家
2003年，我國藥劑師韓力發(fā)明并于同年創(chuàng)立了世界上第一個(gè)電子煙品牌-如煙，電子煙行業(yè)由此方興未艾，使用人數(shù)從2011年的約700萬迅速上升至2018年的4000萬。
期間，各國監(jiān)管逐步加強(qiáng)，但該新型事物還是以燎原之勢(shì)蔓延開來，由此誕生了思摩爾國際、博格、格蘭蒂亞、合元ISMK等眾多產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)。
正是在這樣的大背景下，杜冰創(chuàng)辦了霧芯科技，后優(yōu)步中國前高管汪瑩加入擔(dān)任CEO。霧芯科技于2018年初推出悅刻一代，隨后兩年陸續(xù)推出悅刻阿爾法、悅刻幻影等多種產(chǎn)品系列，通過“五元”產(chǎn)品矩陣迎合市場(chǎng)新消費(fèi)生態(tài)。
身處一個(gè)被認(rèn)為市場(chǎng)空間廣闊、頗有前景的行業(yè)，霧芯科技迎來了眾多資本追捧，先后獲得7輪融資，融資金額超過4.4億美元，投資方包括源碼資本、IDG、紅杉首輪、DST等。
圖源：中泰證券研究報(bào)告
經(jīng)過多輪稀釋，至IPO前，霧芯科技的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)及員工持股合計(jì)持股58.7%，源碼資本旗下Deep Technology Linkage Fund持股10.7%，紅杉資本持股4.9%，汪瑩為公司控股股東和實(shí)際控制人，同時(shí)擔(dān)任公司董事會(huì)主席。
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看盈利能力：
業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈?/p>
毛利率整體下滑
自2018年面世以來，霧芯科技旗下的悅刻僅用兩年多時(shí)間就晉升為國內(nèi)電子煙市場(chǎng)的頭號(hào)玩家，目前品牌市占率62.6%，遠(yuǎn)超過第二至四名品牌市占率的總和。
反映在業(yè)績(jī)上，2018年、2019年及2020年前三季度，公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.33億元、15.49億元和22.01億元，對(duì)應(yīng)凈利潤-28.7萬元，4774.8萬元和1.09億元。2019年及2020年前三季度，其營收同比增速為1064.66%、93.28%，凈利潤同比增速為16736.93%、11.22%。
圖源：天風(fēng)證券研究報(bào)告
從數(shù)據(jù)增長來看，霧芯科技業(yè)績(jī)穩(wěn)步上升，但增速至高峰后開始回落，尤其是凈利潤已有停滯跡象。
產(chǎn)品方面，相比產(chǎn)業(yè)鏈上游的思摩爾國際，霧芯科技的收入來源過于單一，主要為煙槍和煙彈；思摩爾國際則包括向下游客戶提供代工電子煙，銷售自有電子煙品牌、加熱不燃燒設(shè)備代工、向大麻商銷售霧化器具等，收入來源更加多元化。
分季度看，這位玩家也并非一路順風(fēng)順?biāo)?/p>
2019年第四季度，囿于國家限制電子煙線上銷售，悅刻高速成長的節(jié)奏被迫中斷，營收大幅縮水，凈利潤虧損5030萬元。
2020年第三季度，悅刻的凈利潤同樣不太樂觀，營收11.2億元，創(chuàng)出成立以來單季度營收最高，但凈利潤只有0.078億元，為2019年以來單季度盈利最低。
數(shù)據(jù)來源：霧芯科技招股書
在體現(xiàn)盈利能力的毛利率方面，霧芯科技更難望思摩爾國際項(xiàng)背。2018年-2019年，霧芯科技的毛利率由44.7%下滑至37.5%，2020年前三季度雖微弱反彈至37.9%，與上年同期相比，毛利率仍下降2.4個(gè)百分點(diǎn)。
數(shù)據(jù)來源：霧芯科技招股書、東方財(cái)富choice
如上圖所示，二者毛利率不僅走勢(shì)相悖，并且差距逐年拉大，截至2020年上半年，思摩爾國際的毛利率超出霧芯科技10個(gè)百分點(diǎn)以上。
值得注意的是，煙草一直給市場(chǎng)以暴利的刻板印象，但體現(xiàn)在霧芯科技身上，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到。
從產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配上看，上游企業(yè)如思摩爾國際往往能夠憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)攫取到相對(duì)多的利潤，而悅刻作為品牌商，能夠分到的價(jià)值相對(duì)有限，2020年前三季度的凈利率只有5%，思摩爾國際的凈利率在多個(gè)報(bào)告期內(nèi)接近30%。
/ 03 /
看期間費(fèi)用：
銷售費(fèi)用率下降
研發(fā)費(fèi)用率上漲
在成本方面，霧芯科技的主要成本是產(chǎn)品成本，這一成本約占公司總成本的96.8％以上。
費(fèi)用端，包括銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用在內(nèi)，三費(fèi)表現(xiàn)漲跌不一。
銷售費(fèi)用項(xiàng)，受2019年政策禁令對(duì)線上渠道限制影響，霧芯科技降低了對(duì)線上平臺(tái)的營銷支出，2019年和2020年前三季度銷售費(fèi)用5.39億元、2.46億元，銷售費(fèi)用率為23.2%、11.2%，同比下降2.6%、10.1%，銷售費(fèi)用率下行釋放盈利空間，拉動(dòng)霧芯科技的毛利率小幅提升。
管理費(fèi)用項(xiàng)，由于公司正處在起步后的擴(kuò)張階段，薪金、福利、一般及行政人員的股份酬金以及專業(yè)服務(wù)費(fèi)等開支較大。這導(dǎo)致其管理費(fèi)用漲幅明顯：2020年前三季度為3.25億元，同比增長近300%，管理費(fèi)用率從7.2%提升到了14.8%。
數(shù)據(jù)來源：霧芯科技招股書
研發(fā)費(fèi)用項(xiàng)，2020年前三季度霧芯科技共計(jì)投入研發(fā)費(fèi)用9040萬元，較2019年同期增近7300萬，研發(fā)費(fèi)用率從1.5%提升至4.1%，與2018年相比，研發(fā)費(fèi)用率上浮2.6個(gè)百分點(diǎn)。
在可預(yù)見的將來，霧芯科技表示隨著雇傭人員及人均薪資增加，技術(shù)和產(chǎn)品開發(fā)方面的不斷進(jìn)步，并進(jìn)一步擴(kuò)大其產(chǎn)品組合，管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用仍會(huì)繼續(xù)上漲。
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看銷售渠道：
失去線上，轉(zhuǎn)戰(zhàn)線下
2018年下半年至2019年，面對(duì)如火如荼發(fā)展的電子煙，國家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局、國家煙草專賣局重拳出擊，先后發(fā)布了《關(guān)于禁止向未成年人出售電子煙的通告》、《關(guān)于進(jìn)一步保護(hù)未成年人免受電子煙侵害的通告》，給電子煙銷售的對(duì)象范圍和銷售的線上渠道套上一道“緊箍咒”。
沖擊波襲來，電子煙行業(yè)遭遇大地震，一些以線上電商平臺(tái)為主要銷售渠道的品牌甚至徹底出局，例如羅永浩的小野電子煙。無奈之下，悅刻不得不大力拓展線下渠道。
據(jù)招股書顯示，2018年至2020年前三季度，霧芯科技通過第三方電子商務(wù)平臺(tái)向最終用戶銷售的收入占比從33.5%降至0，銷售給線下分銷商的收入占比從60.2%升至98.2%。
這一升一降之間，反映出霧芯科技在渠道方面的大動(dòng)作。失去了線上渠道，線下鋪網(wǎng)就成為重中之重。2019年前三季度至2020年前三季度，霧芯科技授權(quán)經(jīng)銷商數(shù)量由41家增長至110家，門店超5000家，來自線下分銷商的銷售凈收入從7.8億元增加176.3%至21.62億元。
而搶灘線下注定是一場(chǎng)資本的較量，大量開店意味著要燃燒大量資金，這導(dǎo)致霧芯科技的負(fù)債率居高不下。
2018年、2019年以及2020年前三季度，霧芯科技的資產(chǎn)負(fù)債率分別為93.7%、92.64%、87.42%。截止至2020年9月30日，霧芯科技的總負(fù)債達(dá)到34.92億元，其中流動(dòng)負(fù)債累計(jì)達(dá)27.98億元，期末現(xiàn)金及短期存款余額為18.08億元，賬面現(xiàn)金無法覆蓋流動(dòng)負(fù)債，上市更顯緊迫。
數(shù)據(jù)來源：霧芯科技招股書
另一方面，為了能在短時(shí)間內(nèi)打開線下市場(chǎng)，霧芯科技在線下渠道采取寬松的定價(jià)策略，從而為分銷商和零售商帶來足夠利潤，這直接拉低了公司的毛利率水平。如前文所述，2018年-2019年間，霧心科技的毛利率少了7.2個(gè)百分點(diǎn)。
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看質(zhì)量管控：
質(zhì)量問題頻發(fā)
屢遭消費(fèi)者投訴
從招股書公布的出貨量看，2018年至2020年9月30日，悅刻煙桿累計(jì)售出1040萬套，煙彈累計(jì)售出20440萬顆，僅在2020年第三季度的三個(gè)月內(nèi)，煙桿和煙彈就分別售出300萬套和6190萬顆。
數(shù)據(jù)來源：霧芯國際招股書
出貨量的顯著增長，帶來了不菲的收入，但卻無法掩蓋公司在管理和質(zhì)量上的疏漏。過去幾年，因假貨泛濫，產(chǎn)品質(zhì)量問題等，悅刻屢遭消費(fèi)者詬病。
在黑貓投訴上搜索悅刻，公司的滿意度僅3顆星，投訴量有90多條，問題集中在煙彈漏油、電量異常、部分口味有點(diǎn)怪等方面，也有部分消費(fèi)者反映售后存在問題。
2020年5月，深圳市控?zé)熮k聯(lián)合南山市場(chǎng)監(jiān)管局等相關(guān)職能部門發(fā)現(xiàn)深圳南山天利名城二樓的悅刻電子煙門店存在控?zé)熯`法行為，對(duì)該店進(jìn)行立案調(diào)查，后于2020年7月處以行政處罰決定，罰款金額2000元。據(jù)悉，這是全國電子煙市場(chǎng)首張"罰單"。
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看監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：
電子煙納入審查體系是大勢(shì)所趨
電子煙行業(yè)歷來爭(zhēng)議很大。
世衛(wèi)組織認(rèn)為電子煙具有破壞性和令人上癮的性質(zhì)，存在潛在健康危害，促使各國接納其管控電子煙的建議，諸如美國、印度、西班牙、菲律賓等國家都對(duì)電子煙市場(chǎng)進(jìn)行了強(qiáng)力管控，也有不少國家否認(rèn)其太過危險(xiǎn)，只是對(duì)電子煙做出某種程度的限制。
盡管如此，電子煙行業(yè)仍被認(rèn)為是極具發(fā)展“錢景”的新興消費(fèi)行業(yè)。根據(jù)CIC報(bào)告，按零售額計(jì)，2019年中國電子煙市場(chǎng)規(guī)模達(dá)15億美元，占整個(gè)煙草市場(chǎng)規(guī)模的 0.6%，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到113億美元，在此期間的復(fù)合年增長率為65.9％。
圖源：中泰證券研究報(bào)告
目前我國尚無明確針對(duì)電子霧化產(chǎn)品的國家法律，但從過往動(dòng)向，最初明確加熱不燃燒產(chǎn)品屬于煙草制品、禁止在國內(nèi)銷售iqos等HNB產(chǎn)品，到2019年7月國家衛(wèi)健委透露計(jì)劃立法監(jiān)管電子煙等一系列內(nèi)容來看，監(jiān)管態(tài)度不僅"強(qiáng)硬"，且愈加趨嚴(yán)。
預(yù)計(jì)未來，電子煙納入審查體系是大勢(shì)所趨。對(duì)悅刻們來說，政策監(jiān)管的“刀”最終都會(huì)掉落下來，只是時(shí)間快慢的問題。
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